서울반도체 와이캅3 적정주가, 지금 주가에 담긴 기대

서울반도체(046890)가 10월 28일 장 마감 뒤 희토류 없이 흰빛을 내는 LED 칩 와이캅3(WICOP3)를 발표했다. 발표 직전 정규장 종가 8,620원이던 주가는 다음 날 상한가 11,200원으로 직행했고, 11월 2일 11,150원으로 마감했다. 와이캅3 기대만으로 시가총액이 1,480억원 늘어난 셈인데, 이 금액을 거꾸로 풀면 시장은 와이캅3가 연매출 840억원짜리 사업이 된다고 이미 가정하고 있다.

💡 와이캅3가 뺀 두 가지

백색 LED는 30년 동안 같은 방식으로 만들어졌다. 파란빛을 내는 칩 위에 희토류가 들어간 YAG 형광체를 발라 빛을 흰색으로 바꾸는 구조다. 희토류는 중국 의존도가 높아서, 수출 통제가 나올 때마다 원가와 공급이 흔들렸다.

와이캅3는 여기서 형광체와 패키지를 둘 다 뺐다. 원래 WICOP은 칩을 패키지에 넣지 않고 기판에 바로 붙이는 서울반도체의 특허 구조로, 이미 자동차 헤드램프 같은 전장 제품에서 매출을 내고 있다. 3세대는 형광체 없이 칩 자체에서 흰빛이 나온다는 점이 다르다. 개발은 자회사 서울바이오시스와 함께 했다.

항목	회사 발표
첫 양산 칩 크기	25㎛ × 10㎛ (기존 백색 칩 1,000㎛ × 1,000㎛)
발광 효율	약 100lm/W, 2년 안에 200lm/W 목표
제조원가	기존 백색 LED의 절반 수준
양산·공급	2026년 4분기, 기존 고객사에 우선 공급
겨냥하는 시장	조명·디스플레이 대체, AR용 마이크로LED, AI 데이터 광통신

솔직히 형광체 없이 흰빛을 어떻게 만드는지는 보도자료 어디에도 설명이 없다. Compound Semiconductor 같은 해외 업계지도 회사 발표를 옮겼을 뿐, 원리나 제3자 측정치를 싣지 않았다. 표의 숫자는 전부 회사가 말한 숫자다.

📈 상한가, 그리고 하루 만의 되돌림

발표는 28일 정규장이 끝난 뒤 나왔다. 반응은 NXT 애프터마켓에서 먼저 왔다. 당일 상한가인 10,630원까지 올랐고, 29일 정규장은 시초가부터 상한가 11,200원에 묶여 거래가 거의 없었다. 네이버 차트에는 28일 종가가 10,630원으로 찍혀 있는데, 이건 애프터마켓 가격이다. 정규장 종가는 8,620원이었다.

진짜 장면은 30일이었다. 시가 13,500원에 출발해 장중 13,710원까지 올랐다가 고점에서 15% 밀린 11,640원에 마감했다. 이날 외국인은 78만주를 팔았고 개인이 그만큼을 받았다. 외국인 지분율은 하루 만에 15.04%에서 13.79%로 내려갔다. 11월 2일에는 4.2% 더 빠졌다.

기대가 가격에 들어가는 데 하루, 차익 실현이 나오는 데 하루가 걸렸다.

🧾 실적은 이제 겨우 흑자

와이캅3 이전의 서울반도체는 매출 1조원에 이익은 거의 없는 회사다. 3년 연속 영업적자를 냈고, 2026년 컨센서스 영업이익률은 1.3%다.

연도	매출	영업이익	EPS
2023	1조 324억	-494억	-384원
2024	1조 905억	-108억	-249원
2025	1조 135억	-315억	-882원
2026E	1조 1,334억	148억	223원

분기로 보면 바닥은 지났다. 영업이익이 2025년 4분기 8억, 2026년 1분기 18억, 2분기 35억으로 조금씩 늘고 있고, 자동차용 고부가 LED가 이 회복을 끌었다. 3분기는 잠정 매출 3,022억원으로 1년 전보다 17.6% 늘었지만, 영업이익은 IR에서 공개하겠다며 아직 발표하지 않았다.

11,150원은 2026년 예상 EPS의 50배이고 PBR은 0.97배다. 올해 이익으로는 설명되지 않는 가격이다. 와이캅3 발표 전 마지막 증권사 리포트는 대신증권(8월 12일)의 시장수익률, 목표가 9,500원이었고, 발표 이후 나온 리포트는 아직 없다.

🧮 1,480억이 가정하는 매출

목표주가부터 정하는 대신, 지금 주가에 이미 무엇이 들어 있는지 역산했다. 순서는 이렇다.

1. 발표 후 늘어난 시가총액은 (11,150원 − 8,620원) × 약 5,830만주로 약 1,480억원이다.
2. 이 가치를 PER 15배로 정당화하려면 연 순이익 약 98억원이 필요하다.
3. 법인세 22%를 되돌리면 영업이익 약 126억원이다.
4. 영업이익률 15%를 가정하면 매출 약 840억원, 20%면 약 630억원이다.

840억원은 2026년 예상 매출의 7.4%다. 양산도 시작하기 전인 신제품 하나가 2~3년 안에 회사 매출의 7%를 차지한다는 가정이다. 불가능한 숫자는 아니지만, 이미 가격에 들어간 이상 그 정도로는 주가가 더 오를 이유가 되지 않는다.

여기에 한 가지가 더 붙는다. 공동 개발사인 서울바이오시스는 서울반도체가 최대주주인 별도 상장사다. 와이캅3 이익이 바이오시스에서 나오면 일부는 바이오시스 소수주주 몫이 된다. 지분율을 60%로 놓고 다시 계산하면 필요한 매출은 1,400억원대로 올라간다.

🔭 세 가지 시나리오

적정가치는 기존 사업 가치에 와이캅3 가치를 더해 구했다. 기존 사업은 적자와 흑자 경계에 있는 회사라 PER보다 PBR이 맞다. 지난 3년 연말 PBR이 0.56~0.85배였고, 흑자 전환을 반영해 PBR 0.70~0.85배를 적용했다. 와이캅3는 2028년에 정상 궤도에 오른다고 보고, 그해 순이익에 PER을 곱한 뒤 연 10%로 2년 할인했다.

시나리오	와이캅3 매출(2028)	영업이익률	PER
비관	의미 있는 매출 없음	-	-
기본	1,000억원	15%	15배
낙관	3,000억원	20%	20배

비관 시나리오는 효율이나 수율 문제로 양산이 늦어지는 경우다. 와이캅3 가치가 0이 되면 기존 사업 가치만 남고, 발표 직전 주가 8,620원과 대신증권 목표가 9,500원이 그 범위 안에 들어 있다. 시장이 발표 전 가격으로 돌아가는 그림이다.

기본 시나리오는 기존 고객사를 중심으로 형광체 LED를 천천히 대체하는 경우다. 현재가 11,150원이 이 범위의 아래쪽에 있다. 다르게 말하면 지금 가격은 기본 시나리오를 대부분 반영했다.

낙관 시나리오는 조명 대체에 더해 AR 디스플레이나 AI 광통신에서 큰 고객을 잡는 경우다. 적정가치가 지금의 두 배를 넘는다. 회사가 말하는 600억 달러 시장의 일부만 잡아도 나오는 숫자지만, 그 시장 규모 자체가 아직 회사 전망이다.

범위가 8,050원에서 23,000원까지 벌어진다는 것 자체가, 아직 확인된 게 거의 없다는 뜻이다.

⚠️ 아직 숫자가 아닌 것들

가장 큰 변수는 효율이다. 지금 약 100lm/W인 발광 효율을 회사는 2년 안에 200lm/W로 올리겠다고 했다. 일반 조명 시장을 대체하려면 이 목표를 달성해야 하고, 그전까지 와이캅3가 들어갈 자리는 크기가 중요한 마이크로LED 쪽으로 좁아진다. 초소형 LED는 전력 공급과 방열 기술이 더 필요하다는 회사 관계자 언급도 있었다.

양산 물량과 수율도 공개되지 않았다. 와이캅3가 기존 형광체 LED를 대체하는 만큼은 서울반도체 자기 매출을 갉아먹는다는 점도 계산에 넣어야 한다. 순수하게 늘어나는 건 원가 절감분과 AR·광통신 같은 새 시장 매출이다.

시장 규모도 자료마다 다르다. 업계지 기준 백색 LED 시장은 약 100억 달러로, 150억 달러인 패키지 LED 시장의 3분의 2를 차지한다. 일부 보도에 나온 600억 달러는 새 시장까지 합친 회사 쪽 숫자다.

✅ 체크포인트

1. 3분기 IR의 영업이익. 컨센서스는 50억원이다. 와이캅3와 별개로 본업 회복이 이어지는지 여기서 확인된다.
2. 4분기 양산 물량과 첫 납품 고객사. 고객사 이름이 나오면 비관 시나리오의 무게가 크게 줄어든다.
3. 발광 효율 업데이트. 150lm/W를 넘었다는 발표가 나오면 조명 대체 시나리오에 힘이 실린다.
4. 증권사 첫 커버리지. 발표 후 첫 리포트가 와이캅3 매출을 얼마로 잡는지가 시장 기대의 기준점이 된다.
5. 외국인 수급. 30일 하루 1.25%포인트 줄어든 지분율이 다시 늘어나는지 봐야 한다.

와이캅3는 서울반도체의 수익 구조를 바꿀 수 있는 기술이다. 다만 11,150원은 그 가능성의 기본값을 이미 반영한 가격이고, 여기서 더 오르려면 매출이 찍히는 걸 확인해야 한다. 시나리오의 매출·이익률·PER은 필자의 가정이며, 투자 판단과 책임은 본인에게 있다.